下半年中国经济走势
2021年，新冠疫苗快速普及，推动全球进入后疫情时代，经济逐渐复苏。但是，这轮经济复苏，建立在高泡沫、高债务、高通胀之上，是全球化经济史上罕见的危险的不均衡复苏。
美联储在6月议息会议上提出了未来两年终结流动性宽松与进入紧缩周期的计划。随着紧缩预期的到来，以及全球疫苗接种的不均衡推进，今年下半年宏观经济如何走？本文从货币流动性出发探讨下半年中国经济走势。
01
通货膨胀与流行性拐点
如今的全球经济是美联储计划经济。美联储的货币政策的深度影响着全球经济的走向。分析2021年下半年乃至未来几年的经济走势与经济风险，我们需要从美联储的货币政策出发。
如今美国通胀迅速上升，但是美联储将充分就业目标置于首要位置。美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。
因此，美联储在今年不会考虑加息、紧缩，政策方向是减少购债规模、退出宽松政策。
预计，今年下半年开始，美联储将逐步退出宽松政策，减少购债规模，终结流动性泛滥。美联储最新发布的经济预测和政策声明，预计到2023年底将实现两次加息，利率将从0.1%升至0.6%。
但是，这并不意味着未来还有一两年的流动性宽松的好日子。这里，我们需要考虑两个变量：一是市场预期，二是通货膨胀。
事实上，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。换言之，商业银行并没有像美联储那样疯狂放水。今年下半年美国商业银行可能比美联储更早行动、提前收缩。而如今市场的流动性主要是由商业银行提供的信贷，而不是美联储的基础货币，尽管后者是前者的基础。所以，市场的真实流动性收缩应该会提前。这就是理性预期学派的逻辑。
在新兴国家中，中国或许是特殊的。中国有充足的外汇储备来应对外汇波动，但是中国的房地产泡沫也非常高。这是优势，同时也是劣势。因为中国的外汇储备与房地产泡沫直接相关。
所以，为了防止泡沫风险，中国也会提前紧缩。今年上半年，中国逐渐降低了流动性，要求大型企业提前去杠杆，商业银行提高了住房贷款利率。
下半年，流动性延续偏紧状态，“稳货币，紧信用”。这就是所谓的货币政策正常化。这个过程会比较煎熬，央行会频繁地实施公开市场操作，相机选择地回购或逆回购。
另外一个变量是通货膨胀。如今的美联储将充分就业目标置于通胀目标之前，刻意放宽了对通胀的容忍度。
所以，美国这轮通胀要比市场预期更高更持久，预计下半年还将延续通胀态势。市场提前紧缩的预期，可能对通胀存在一定的抑制作用。
但是，我们需要关注的是，如果美国通胀持续时间足够长，大宗长期维持高位。
02
债务风险与房地产市场
从统计学的角度来看，中国经济周期是房地产周期，房地产在经济总量及财政收入中的权重太大。
但是，房地产市场经历了十年膨胀，又在大疫之年加码后，如今在全球流动性收缩的大趋势下，进入了一条窄路。今年下半年，这条窄路的边界越来越清晰：上面一条高压线，即货币紧缩带来的泡沫及债务风险；下面这条底线，即土地财政压力和政府债务风险。
从去年下半年开始，房地产调控形势火速升温，如“三道红线”，“两道红线”，高层频频喊话，严控经营贷流入楼市，提高房贷利率。这么做主要是为了防止触碰上面这条债务高压线。
就今年下半年来说，2021年第一季度中国实体经济杠杆率为267.8%。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，居民部门杠杆率62.1%，政府部门杠杆率44.3%。政府部门的债务风险具有相当的隐蔽性，居民部门的债务（房贷为主）主要是长期债务。就短期风险来说，企业债务风险，尤其是大型房企的债务，更加突出。
近些年，房地产信用债偿债规模越来越大，今年开始进入集中偿债到高峰期。2018年到2021年房地产到期债务从2500亿增加到6500亿。另外，美元债到期债务大幅度扩张，同比增加68.5%。
再看今年的流动性状况。根据上述分析，市场预期促使真实流动性提前收缩。从去年下半年到今年5月，M2增速从10.9%下降到8.3%，社融从13.7%下降到11%。那么下半年，尤其是明年，房地产美元债的偿债压力进一步增加。这对2017年后大幅度扩张美元债务的企业来说是不利的。
6月财政部等四部门出台政策，将国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。这样做目的是提高土地出让金的征收力度，确保财政部门发行专项债的信用稳定。
所以，在大控局之下，重点大城市的房地产被夹在这两条线之间，大城市房价的浮动空间和投资空间缩小，政府的土地财政获得了一定的保障，下半年房地产企业的债务风险是关键点。
03
疫情控制与不均衡复苏
今年上半年经济数据，主要靠出口和房地产投资贡献。数据显示，4月5月出口增速分别达32.3%和27.9%，房地产投资达21.6%和18.3%，均超过固定资产投资、工业增加值和社会零售的增速。
受流动性收缩预期、去杠杆、三道红线等影响，预计下半年房地产的投资增速回落并趋于稳定。另外，基建投资和制造业投资增速缓慢。
上半年，欧美国家新冠疫苗接种率迅速提升，经济不均衡复苏，其中表现为需求动力明显强于供给动力。海外需求强劲、供给乏力带动中国出口延续去年下半年的快速增加态势。
为什么出口强劲而制造业投资疲软？
这说明中国的消费市场疲软，拖累了制造投资。
这有疫情的影响，也有深层次因素。持续反复的疫情打击了社会零售和居民可支配收入的增加，目前这两项增速均未恢复到疫情之前。
过去十多年，家庭可支配收入增速长期落后于经济增速、货币发行增速和房价增速。居民将大量财富投入到房地产中，家庭债务主要是房贷快速增加，从而挤压了消费支出，打击了社会零售。
一是居民储蓄投入到房地产市场中，资金主要流向三个部门：大型房地产企业、商业银行和政府部门。换言之，资金真正回流到家庭部门是非常有限到。
二是与房地产相关的行业、企业确实带动了家庭部门收入增加，但是最近十多年，房价继续上涨，家庭部门的大量收入又重新投入到房地产市场中，较少分流到消费市场之中。
再看下半年经济。在流动性偏紧的大趋势下，加上资产泡沫的高压线，房地产投资大概率回落，基建投资偏弱。
同时，疫苗接种对下半年消费的推动是有限的。
综上，今年中国经济整体走势应该是前高后低，下半年出口和投资整体回落，消费缓慢上涨。
最后，需要说明的是，宏观经济学用出口、投资和消费分析经济增长的逻辑是有问题的。这种分析具有统计学意义，但是没有经济学意义，不能解释经济增长。消费只是经济增长的结果，而不是原因。根据萨伊定律，经济增长根本上来源于供给端的创造，主要是技术、知识与制度创新。
藏富于民且民众自由支配财富，是经济持续增长和社会文明的根本动力。但是，中国家庭被动地将大部分资产配置在房产上。中国家庭对子女的教育投入非常大，但是资金的大头也流入了房地产，用于购买学位房。
后疫情时代，应对疫情危机、保持经济增长、化解债务困境、提升家庭收入，依赖于技术与知识创新，而技术与知识创新依赖于公共制度创新。
